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　　货币低估是宏观政策需要调控的根本目标，不应当一味控制通货膨胀，打压人民币资产价格，而给外资留出更多的可乘之机。

　　根据利率平价理论，远期汇率差价是由两国利率差异决定的，并且高利率国货币在期汇市场上必定贴水，低利率国货币在期汇市场上必定升水。2006年中美利差保持在3％左右的水平，当年人民币兑美元升值3.28％，基本符合利率平价理论对远期汇价走势的预期水平。2007年中美利差不断缩小，甚至出现了反转的现象，人民币升值压力进一步加大，也给货币调控政策带来更大的困难。

中美利率走势分析

　　2007年，由于受美元次级债风波的影响，美国金融市场风险逐步暴露出来，从9月份开始美联储逐步减息，以缓解房地产市场疲软和房贷违约给经济带来的冲击。12月11日，美联储又一次下调美国联邦基准利率，是自9月份以来的第三次降息，累计降息幅度达到了一个百分点，美元利率从最高点5.25％降到了4.25％。

　　而中国情况正好相反。由于流动性过剩，通货膨胀压力较大，央行2007年共6次加息，前5次加息后，存款利率共上调1.35个百分点，贷款利率—上调1.17个百分点，中美一年期同业拆借利率水平已经十分接近。12月份，国内央行采用“不对称”利率调整，进一步提高了人民币中短期利率水平。据12月25日市场数据，一年期SHIBOR为4.56％，一年期LIBOR为4.34％。可见，12月份人民币第六次加息后中美利差状况首次出现了反转。

　　2008年美元利率可能会继续下调。受次级债影响，美元的市场流动性趋紧，虽然美联储多次向市场注入流动性，但市场利率一直有走高的趋势。在美联储将基准利率降为4.25％后，伦敦同业拆借利率依然保持在4.43％的水平。虽然联邦基金利率大幅下调，但房屋业主、消费者和公司的贷款利率却一直保持稳定水平或有所上升。因为房贷机构要为违约风险提供更大的资金储备。受房地产市场拖累，消费疲软，以及为达到削减政府赤字的目的，美元可能继续走软，并加快贬值速度，因此预计2008年全年依然处在美元的降息周期。

　　而我国的情况是，2007年国内通胀压力凸现，CPI数据连续5个月超过6％，10月份为6.5％，11月份更是达到了6.9％的年度最高水平。流动性过剩带来了固定资产投资过热、零售商品价格同步上涨、银行贷款规模不断放大等负面效应。前11个月，城镇固定资产投资同比增长26.8％，全国新开工项目计划总投资73584亿元，同比增长28％。这一增速超过了年初提出的不高于上年24％的增长幅度。

　　中国投资膨胀不仅扩大了社会总需求，加剧了流动性过剩，还推动了物价上涨。如果不能有效地加以控制，将直接影响防止经济增长由偏快转为过热，防止物价由结构性上涨演变为明显通货膨胀任务的完成。最近召开的中央经济工作会议明确表示了“防通胀、防过热”是宏观调控的首要任务，并确定了今后一段时期“适度从紧”的货币政策，2008年将会严格控制货币信贷总量和投放节奏，进一步改善国际收支平衡状况。特别是储蓄利率保持了负利率的水平，央行进一步加息的预期十分明显。所以，美元利率继续走低，人民币利率则会继续走高，中美利差存在不可逆转的扩大趋势。

宏观调控面临的困境

　　由于中美利差的反转变化，人民币升值压力将变得更大。在2007年12月20日加息后连续两个工作日内，人民币兑美元汇率迅速升值200个基点。利差的变化也给人民币升息的政策带来不利影响。自9月份美元开始降息以来，面对加速的通胀风险和负利率的现状，央行始终没有加息，说明中美利差的政策压力始终存在。直到11月份CPI指数凸现高位，央行作出了差别化调整利率的决策。

　　2007年人民币兑美元虽然升值幅度超过了6％，是2006年的2倍，但全年人民币实际有效汇率升值幅度仅为2.876％，其中对欧元贬值接近4％。受美联储降息的影响，美元对其他货币贬值速度加快，使人民币对欧元加速贬值，从而刺激了中国对欧盟的出口持续强劲，中欧贸易摩擦也日益激烈。美元的疲软和降息，又会进一步导致全球流动性过剩加剧。全球似乎进入了一个全面通胀时代。9月、10月，“金砖四国”CPI均超过了5％；欧元区11月CPI高达3％，连续3个月突破2％的警戒线；英国11月份CPI也高达4.5％。而国际市场大量的流动资金四处寻求投机机会，为世界经济不稳定性推波助澜。中国作为一个经济发展速度飞快的新兴市场，自然成为国际游资投资的目标场所。

　　为抑制中国经济过热而推出的加息举措可能会引起投机性资金的流入，于是央行更多地选择了数量型货币工具进行调控。央行2007年10次上调存款准备金率使之达到14.5％的水平，共锁定银行资金2万亿元。而仅2007年上半年，外汇储备增长2662亿美元，其中约1199亿美元的净流入来源不明，说明近万亿资金可能是热钱带来的流动性。热钱流入的目标是国内资产价格膨胀带来的投机机会，在人民币升值预期较为强烈的前提下，如果国内资产价格处在一个较低的水平，存在很大的上涨空间，必定会引入更多的外资进入中国而造成市场的剧烈波动。面对国际收支经常项目和资本项目顺差造成的过剩流动性，如果各项政策的结果是压低了资产价格来抑制通货膨胀的势头，则势必会吸引海外投资者或者更多的国际投机资本进入中国，这种大规模的资金流入无疑会抵消货币紧缩政策的最终效果。

2008年如何调控资产价格

　　据统计，人民币低估导致对外贸易交往中国民财富的损耗巨大，2007年中国为美国提供的隐性贸易补贴高达2500亿美元，对全球的贸易补贴高达5000亿美元。币值低估的来源是三个国内生产要素的价格压低：劳动力价格、资本价格、资源价格。因此，人民币汇率价格长期低估必然导致一个价格调整的过程，这个变化如果不是一次性调整，就是一个必然的发展趋势。

　　美元降息，形成逐渐弱势的变化趋势，其对其他货币的贬值还在继续。人民币长期低估，但人民币升值不能是一蹴而就的，路径选择要考虑国内经济的承受力。如果在短时间内升值过快，无疑会对出口型企业产生巨大的负面影响，在产业调整和技术升级不到位的情况下，可能会导致大批企业倒闭，影响经济良性持续发展。所以，人民币升值更应选择一个稳步持续的过程。在升值过程中，应防止由于货币从紧政策对房地产价格、资本市场价格进行过度打压。如果对2008年人民币升值预期十分明确，同时将国内资产价格压得很低，无疑给国际游资一个绝佳的流入机会。应当让资产价格保持一个较高的水平，抓住时机使人民币在一段时间内加速升值，从而再进行资产价格的调整。显然热钱流入，会使紧缩政策效率大打折扣，给政策调控带来的负面影响十分严重。

　　面对投资和贸易顺差增长过快、内需相对不足的结构性矛盾，控制社会总需求过快扩张，缓解流动性过剩压力，遏制部分行业生产和投资继续盲目扩张，依然是2008年经济政策调控的重点。人民银行2007年第四季度货币政策委员会例会强调，要“采取多种手段落实从紧的货币政策”。在货币政策措施的选择上，继续坚持“加强流动性管理”、“抑制货币信贷过快增长”、“完善有管理的浮动汇率制度”等措施，并新提出了“优化信贷结构”、“加大对经济社会发展薄弱环节的信贷支持”、“合理运用利率杠杆”等措施。2008年的信贷增幅可能会限制在13％，这不仅使本来就面临融资困难的中小企业雪上加霜，而且紧缩政策的后果是使真实贷款利率升高，间接后果是国内资产价格大幅下跌。因此，货币政策调控应更多地体现差异性调整，并配合其他财政、税收政策对个别行业“精确打击”，抑制部分行业的过热投资，而不应针对所有的行业“普遍控制”。

　　目前的低能源价格、低劳动力价格，以及资源过度开发和商品的低价格，货币低估是宏观政策需要调控的根本目标，不应当一味控制通货膨胀，打压人民币资产价格，而给外资留出更多的可乘之机。外资进入的目标显然已经不是单纯为获取稳定的利差收益，因此货币政策对于价格杠杆的作用不能忽视。应当利用温和的通货膨胀，扩大政府支出，进行基础设施、瓶颈产业和社会保障体系建设，大幅调高劳动力工资水平，带动和刺激消费内需，这样不仅可以改善国际收支，促进产业结构调整和经济协调发展，同时也符合政策的长远目标，理顺价格分配机制，实现能源、劳动力、资本等生产要素价格的市场化。

（来源：《银行家》  2008年第1期）

责任编辑：文雯