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中美“宽松”货币政策、通胀预期与货币规则的探讨（下）

三、货币政策规则与经济的稳定增长

　　讨论和评价中央银行的货币政策目标，要弄清中央银行追求的是宏观经济的稳定还是产出目标？过于雄心勃勃的目标是对预期产出潜力的“乐观”估计，结果使得短期目标会冲击长期目标⑪。如果政策制定者错误地采取了他们认为准确地理解了经济运行状况的政策，并将这一政策看成是最优的，那么，这一政策就缺乏准确性，宏观经济政策的决策部门就无意之中促使了经济活动的不稳定⑫。当积极的干预政策不断推出以及货币供应量持续增加时，通货膨胀压力就露出了水面。显然，宏观经济的稳定增长应当放在政策目标的首位，这样才能消除任何潜在的高通胀风险。

　　除了汇率之外，货币增长率和通货膨胀率是货币政策的数量目标。一方面，数量目标是很容易测定的，因而可以更好地体现货币政策的透明度⑬；另一方面，数量目标的偏离是非常容易观察的，因而使市场对政策变动方向有一个合理的预期。

　　1.货币政策规则的作用

　　货币政策的两个主要操作目标是货币供给和利率。货币主义者认为，由于存在从货币供给到总支出的直接和间接传导机制，货币供给量能更好地控制经济。凯恩斯主义者则认为，货币总量的变动通过改变利率，只对国民收入和支出产生影响，利率作为一个目标优于一个要从名义收入中消除的变量。

　　中央银行究竟应当采取什么政策呢？货币当局是应当一次性地决定最佳政策规则并加以坚持，还是应当在每个时期都重新做出决定？货币主义坚持明确的货币规则，该政策规则是货币当局在不同时期具体进行操作时参考的固定参数值，这就是时间一致性政策。一个跨时或具有时间一致性的政策，是保持一种政策预定时间格局的政策。凯恩斯主义支持货币当局随时间变动政策的实施规则，这是相机抉择政策，也就意味着对每个时期的最佳政策路径进行重新推导。

　　在宏观经济运行过程中，稳定的价格水平降低了经济的不确定性，促进了最佳储蓄和投资的形成和实现，继而增加产出和就业。由于货币当局不可能直接改变通货膨胀率，为了维持通货膨胀率的目标区间，就必须对货币总量和（或）利率进行操作。政策的成败与否取决于通货膨胀率和这些变量之间的关系是否存在可预测性。根据著名的凯德兰德——普雷斯科特（Kydland和Prescott）理论研究框架，货币当局坚持货币规则是最优的⑭。因此，为了最大化社会福利，货币当局应当坚持预先宣布的政策路径，除非经济出现了未预期的变动。

　　此外，货币当局更不应当故意引发未预期的通货膨胀去改变市场预期，试图实现其经济扩张的目标⑮。因此，与其允许中央银行实行相机抉择的政策，不如让它遵循一个预先规定的货币供给规则。

　　2.中国货币政策的数量目标大幅偏离

　　中国人民银行采取什么样的政策规则呢？2008年12月份的中央经济工作会议提出2009年的货币供应量M2增长率为17％。因此，理论上可以认为中国人民银行采取的是货币数量规则。而相机抉择政策要求在每个时期到来时都要制定新的政策路径。由于2009年上半年的货币供应量M2增长率达到了28.5％，要比17％的目标值多了11.5个百分点，表明经济遭受出口急剧下降冲击的短期压力，因此央行采取了超级宽松货币政策。那么，在实践上也可以将中国人民银行的货币政策冠以“相机抉择”或“灵活抉择”。事实上，中国人民银行在2009年初确定的政策目标是：认真执行适度宽松的货币政策，采取灵活、有力的措施加大金融支持经济发展的力度，保证货币信贷总量满足经济发展需要⑯。名义上，中国货币当局采取了货币政策的“数量目标规则”和“相机抉择”相结合的政策，实际执行结果却是大幅度偏离货币政策的数量规则。

　　从2008年10月到2009年8月的M2增长率和信贷增长数来判断，“超级宽松”货币政策成为追求保持经济高速增长的重要法宝，印发钞票是一条简单易行的政策。部分经济学家也是积极倡导政府可以在经济衰退时期通过制造通货膨胀预期来刺激消费和购买资产⑰。但是，通货膨胀率的上升，投资和增长很可能会走低。过量的货币供应，一定会推动商品价格水平的上涨。

　　3.追求宏观经济长期稳定增长的目标

　　货币政策效应有时滞，效应出现的时间被认为有4——6个季度之长。当然，有关货币政策的数量规则和相机抉择政策的影响，无论是在理论上还是在经验上，都有很大的争论余地。当前，有一点可以明确的是，在相机抉择下的货币政策有通货膨胀倾向。此外，如果意外的通货膨胀可以导致经济扩张，那么，中央银行就会只看到从制造不可预期通货膨胀中获得好处⑱。中国2009年的实例似乎印证了这一判断。2009年上半年中国货币供应量M2增长率达到28.5％的宽松货币政策应当调整了，继续实行下去的唯一结果是未来两年后奔腾而来的通货膨胀。市场预期是基于货币规则的，而不是相机抉择的政策，后者是通过不断改变市场的预期来实现其政策目标，因而是不可预期的，结果使得经济波动成为一种常态。如同巴罗——戈登模型所指出的，事实上在相机抉择方式下很可能使事情变得更糟；限制货币政策的灵活性有可能带来更好的结果⑲。那么，2010年的中国货币供应量M2增长率究竟会是多少呢？当货币供应量M2增长率达到28.5％时，产生通胀预期是市场的合理反应，这也可以用来解释2009年4——9月金融资产价格的飙升。

　　我们对美国货币供应量M1和M2增长率的数据研究显示，美联储并没有实行超级宽松的货币政策，2009年8月的货币（M2）余额为82979亿美元，比2008年12月底的81239亿美元只增长了2.14％，因而美国的资产价格也就不会暴涨。那么，摆在中国货币当局面前无法回避的问题是，当中国货币供应量M2余额从475167亿元增加到576699亿元时，增长了21.37％，是美国增长率的9倍以上。下一步的货币政策是什么？

　　货币理论指出，积极的相机抉择的货币政策可以用来稳定经济的波动，而其作用则是短期的，也是有限的。因此，要采用结构调整政策来创造总需求和改善总供给，以实现经济的稳定增长。这也是中国政府积极推动“调结构”政策的动机。但是，这一战略成功的最基本前提是严格的货币政策规则所形成的稳定的价格水平。2009年9月，中国人民银行货币政策委员会第三季度例会开始对货币政策进行微调，将“保持货币信贷适度增长”修正为“引导货币信贷合理适度增长”⑳。然而，一个尚未明确的问题仍然是，实际的货币政策执行结果是什么？是否会延续大大背离货币政策数量规则的货币供应量？2010年的货币供应量M2增长率会回归到17％水平吗？今天，货币政策的可信度仍然是一个大问号。

　　中国经济增长的基本面没有改变，也就需要一个更加独立的货币政策来确保宏观经济的长期稳定增长。笔者相信，货币主义理论可以适用到对中国宏观经济运行的分析上，货币规则是可以稳定预期的。鉴于2009年上半年“超级宽松”货币政策所带来通胀预期的负面效应，中国人民银行应当转向更加明确的货币政策规则，就是遵循其自身所确定的货币供应量M2增长率为17％的水平，这是必要的，也是紧迫的。

四、结论

　　在中美两国“定量宽松”和“适度宽松”货币政策产生迥然不同货币供应增长率的态势下，使得两国货币政策协调出现了新的未预想到的特征。为此，我们对中美货币政策及其相关问题进行了初步的探讨，基本结论如下：

　　第一，分析表明，2009年上半年的中国货币政策具有显著的“超级宽松”特征，其中的原因之一可能是对美国实施“定量宽松”货币政策的理解出现了偏差，将“定量宽松”货币政策视为美元的“开闸放水”，于是采取大规模增加银行信贷和扩大货币供应量的方法来应对，使得被动协调的损失扩大了。两国“宽松”货币政策的实际执行情形是：中国货币供应量M2增长率是美国的9倍以上。依据货币理论，当货币供应量增长率大大高于经济增长率时，经济就会面临通货膨胀的压力，尽管不是眼前的局面。

　　第二，随着中国经济的稳定增长和经济总量的扩大，中国货币当局就应当逐渐提高货币政策的独立性，更要正确和准确地解读美国的货币政策，尤其是货币数量规则。既然美国仍然在遵循货币数量的增长规则，中国人民银行也就没有任何理由放弃货币政策规则。

　　第三，对中美两国货币供应量增长率的经验研究表明，2010年后的中国货币政策应当从“超级宽松”真正转向货币数量规则，以改变金融市场上普遍存在的通货膨胀预期。将货币政策的重点从稳定短期的产出确实转向经济的长期稳定发展上来，经济的阶段性调整是必要的，衰退实际上是经济周期的一部分，它是经济的自我调整过程。没有永远的繁荣，也没有永远的衰退。只有明确的货币规则，才能抑制通货膨胀。为此，一个严格执行货币政策的数量目标是十分必要的。

　　注释：

　　①潘成夫：《量化宽松货币政策的理论、实践与影响“》，《国际金融研究》2009年第8期。

　　②殷醒民、乐文平：《中美货币政策协调的传导机制与货币供应量调整的内生性研究》，工作论文，2009年10月。

　　③颜竹梅、刘亦文、黄静寅：《中国M2 /GDP水平的国际比较与畸高的成因探析》，《统计与决策》2009年第6期。

　　④刘胜会：《金融危机中美联储的货币政策工具创新及启示》，《国际金融研究》2009年第8期。

　　⑤吴晓灵：《货币政策回归适度宽松是今后中国经济平稳发展的需要——解读数量宽松的货币政策和适度宽松的货币政策》，《21世纪经济报道》2009年8月18日第21版。

　　⑥Hugo Rodriguez Mendizabal，“The Behavior of Money Velocity in High and Low Inflation Countries”，Journal ofMoney，Credit and Banking，Vol.38 No.1（February 2006），p.209.

　　⑦殷醒民：《货币供应冲击、趋势性通胀与经济波动》，《科学发展》2008年创刊号，第49页。

　　⑧《中国货币政策执行报告，2009年第1季度》，2009年5月6日，第1页。

　　⑨《中国货币政策执行报告，2009年第2季度》，2009年8月5日，第34页。

　　⑩《中国货币政策执行报告，2009年第2季度》，2009年8月5日，第1页。

　　⑪Athanasios Orphanides，“Monetary PolicyRules，Macroeconomic Sta——bility，and Inflation：A View from the Trenches”， JournalofMoney，Credit and Banking，vol.36，No.2（April 2004），pp.151——175.

　　⑫Athanasios Orphanides，“Monetary Policy Evaluation with Noisy Information”，Journal ofMonetary Economics 50（2003），pp.605——631.

　　⑬Antonio Fatas，Ilian Mihov，Andrew K. Rose，“Quantitative Goals forMonetary Policy”，Journal ofMoney，Credit and Banking， Vol.39， No.5（August2007）pp.1163——1176.

　　⑭Finn E. Kydland，Edward C.Prescott，“Rule Rather than Discre—— tion：the Inconsistency ofOptimalRules”，Journal of Political Economy，Vol. 85， June 1977，pp.473——493.

　　⑮杰格迪什•汉达：《货币经济学》，第12章，中国人民大学出版社2005年版。

　　⑯《中国货币政策执行报告，2009年第1季度》，2009年5月6日，内容摘要第二段。

　　⑰Paul Krugman. Japan′s Trap，http：//www. mit. edu/krugman/ www/，1998.

　　⑱卡尔•E.瓦什：《货币理论与政策》，中国人民大学出版社2001年版，第248 —— 258页。

　　⑲Barro，R. J.，D. B. Gorden，“Rules，Discretion，and Reputation in aModelofMonetary Policy”，JournalofMonetary Economics，Vol. 12，No. 1（1983），pp.101——121.

　　⑳中国人民银行货币政策委员会2009年第三季度例会新闻稿。http：//www.pbc.gov.cn.

（来源：《世界经济研究》  2010年第2期）

责任编辑：文雯