◆

摘 要：起源于美国的金融危机席卷全球，中国和美国都采取了相应的财政政策和货币政策，但中美两国在政策实施的时间、货币政策和财政政策的选择、宏观政策的具体实施及其着力点上因两国经济环境和面对的实际情况的不同而不同。本文就此问题进行了研究。

关键词：中美，宏观经济政策，比较分析

    2007年4月4日，美国新世纪金融公司申请破产保护，标志着次贷危机正式拉开帷幕，此后次贷危机愈演愈烈，超出大多数人的想象，终于演变为全球金融危机，各国纷纷采取因应措施。通过对这些因应政策进行比较，发现它们之间的异同，探究其原因，对于制定合意的宏观应对政策具有重要的参考价值。

一、中美应对危机的宏观经济政策

    （一）美国应对危机的货币政策

    随着次贷危机的蔓延，2007年8月9日，美联储声明将向市场提供流动性，明确表明了控制危机蔓延的意图。10日美联储通过公开市场操作向银行间市场投放了货币，随后不断地增加货币投放。17日，美联储宣布将贴现利率降低50个基点，即从6.25％降到5.75％，同时，贷款期限延长至30天，并可应请求延期。随着次贷危机影响的扩散，美联储一再降低贴现率，2008年3月18日，美联储不仅下调贴现率75个基点，而且将贷款期限延长至90天。5月1日，在调低贴现率25个基点至2.25％的同时，美联储还特别表示，接受范围更加广泛的担保品进行再贴现，包括住房抵押贷款及其相关资产。在连续大幅调低再贴现率的同时，美联储于2007年9月18日决定将保持了14个月的联邦基金目标利率从5.25％下调至4.75％，这是美联储自2003年以来首次下调该利率，随后，美联储连续不断地大幅降息，到2008年末，联邦基金目标利率已下调至0——0.25％的目标区间，贴现率降至0.5％，已不存在降息空间。

    在传统货币政策工具用到极致的情况下，美联储创新了政策工具，以加强刺激力度。例如，针对贴现率这一传统的政策工具，2007年12月17日，美联储创造出短期标售工具（TAF）这一新的操作工具。在TAF中，美联储通过拍卖提供为期28天的抵押贷款，每月两次。与再贴现相比，由于美联储不对外披露使用贷款的机构名称，从而较好地保护了参与机构的商业机密，因而受到急需短期资金的存款机构的欢迎。与公开市场业务相比，可参与TAF的金融机构也更为广泛，作为贷款担保的债券种类也相对更多，可以更为高效地向面临流动性不足的商业银行提供资金。2008年7月30日，作为28天TAF的补充，美联储又推出84天期TAF，以更好地缓解三个月期短期融资市场的资金紧张情况。2008——V3月11日，美联储又推出了另一项创新流动性支持工具——定期证券借贷工具（TSLF），TSLF是由美联储以拍卖方式用国债置换一级证券交易商抵押资产，到期后换回的一种资产互换协议，有效期为六个月。2008年3月17日，为进一步缓解金融市场短期向下的压力，美联储又创新出一级交易商信贷工具（PDCF），向符合条件的一级交易商（主要指投资银行）开放传统上只向商业银行开放的贴现窗口，提供隔夜贷款。2008年9月19日，针对雷曼兄弟倒闭引发华尔街震荡、大量投资者纷纷从货币市场共同基金撤资的形势，美联储推出货币市场共同基金流动性工具AMLF.2008年10月7日，美联储宣布创建商业票据融资工具CPFF，直接从符合条件的商业票据发行方购买评级较高且以美元标价的三个月期资产抵押商业票据和无抵押的商业票据，为美国的银行、大企业、地方政府等商业票据发行方提供日常流动性支持。

    在多次创新流动性管理工具，向市场大量注入流动性的同时，美联储还采取了许多其它非常规措施：

    第一，联合其它经济体中央银行采取一致行动。2007年12月12日、2008年3月11日和9月18日、10月8日和10月13日，美联储先后与欧洲中央银行、英格兰银行和日本银行等采取联合援助行动，各中央银行通过公开市场操作等渠道向本国货币市场注入流动性；美联储与主要国家的中央银行建立临时货币互换安排，并根据形势发展调整互换的期限和规模；2008年10月8日，美联储、欧洲中央银行、英格兰银行、加拿大中央银行、瑞典中央银行和瑞士国家银行等联合宣布降息50个基点。

    第二，向非银行金融机构开放贴现窗口。2008年3月14日，美第五大投行——贝尔斯登出现了流动性危机，美联储紧急批准了JP摩根与贝尔斯登的特殊交易，即贝尔斯登将其流动性最差的3m亿美元资产作抵押，美联储通过JP摩根向其提供为期28天的等额融资。这是自20世纪30年代美国经济“大萧条”以来，美联储首次向非银行金融机构开放贴现窗口。2008年7月13日，美联储允许“两房”在符合条件的情况下直接从纽联储贴现窗口借款。

    第三，直接救助陷入困境的金融机构。2008年9月15日，美国最大保险公司美国国际集团（AIG）被下调信用评级，触发流动性危机，16日，美联储宣布向AIG提供850亿美元的高息抵押贷款。2008年10月8日，美联储向AIG提供的850亿美元贷款额度已用尽，美联储允许AIG以投资级固定收益证券作抵押，再度给予AIG378亿美元的贷款额度，以避免这家最大的保险公司陷于破产。

    第四，对准备金付息。长期以来，美联储不为商业银行的法定存款准备金和超额准备金支付利息，为了增加商业银行的可贷资金，2008年10月6日，美联储宣布向商业银行法定存款准备金和超额准备金支付利息。其中，向法定准备金支付的利息比准备金交存期的联邦基金目标利率均值低10个基点，向超额准备金支付的利息比准备金交存期的最低联邦基金目标利率低75个基点。

    第五，进一步采取以宽松为特点的非常规货币政策。2009年以来，美国中央银行在下调政策利率接近零的情况下，进一步采取了以量化宽松为特点的非常规货币政策。量化宽松，主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性的干预方式。3月18日，美联储宣布在维持政策利率在0——0.25％的基础上，于未来六个月最多购入3000亿美元2——10年期的美国国债，并大幅扩大现行的抵押贷款相关证券购买计划。

    （二）美国应对危机的财政政策

    美国国会于2008年1月24日公布了1500亿美元的财政刺激计划。根据这一计划，每个美国工人可享有每人三百美元的税收减免，而有多个孩子的家庭可享受最高达1200美元的税收减免。商业投资第一年可以享受50％折旧，中小企业还可以享受到额外税收优惠。

    2008年7月13日，美国政府宣布，财政部和美联储将联手对深陷困境的“两房”提供援助，22日，众议院批准总额3000亿美元的住房援助法案。2008年9月7日，由于“两房”形势进一步恶化，财政部与“两房”分别签署了高级优先股购买计划。

    2008年10月3日，美国总统布什批准了《2008年紧急经济稳定法案》，推出7000亿美元的金融救援计划，授权美国财政部建立受损资产处置计划，允许财政部向金融机构受损失资产提供保险，并成立金融稳定监督委员会和独立委员会对法案的实施进行监督。该计划还要求将联邦政府债务上限从10.6万亿美元提高到11.3万亿美元。

    2009年年初，刚刚走马上任的美国总统奥巴马推出了高达7870亿美元的经济刺激计划，2月17日，奥巴马签署了《2009年美国复苏和再投资法案》宣布减税1500亿美元。

    （三）中国应对危机的货币政策

    进入2008年9月份以后，国际金融危机急剧恶化，对中国经济的冲击明显加大，中国人民银行五次下调存贷款基准利率，四次下调存款准备金率，明确取消对金融机构信贷规划的硬约束。2008年11月5日召开的国务院常务会议更是明确要求实行适度宽松的货币政策，标志着从紧的货币政策开始全面转向。中国人民银行从2008年11月27日起，下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整，同时下调中央银行再贷款、再贴现等利率。其中降息幅度相当于2008年前三次（每次0.27个百分点）的四倍，是亚洲金融危机以来幅度最大的一次。力度之大、范围之广，堪称近11年来之最。

    2009年3月末，广义货币供应量M2余额53.1万亿元，同比增长25.5％，人民币贷款余额35万亿元，同比增长29.8％。人民币贷款利率继续下降，3月份非金融性公司及其他部门人民币贷款加权平均利率比年初下降0.8个百分点。与此同时，人民银行积极通过公开市场业务投放货币，3月末，央行票据余额比2008年末减少0.5万亿元。

    （四）中国应对危机的财政政策

    直到2008年上半年，中国实行的仍然是从紧的财政政策，2008年6月13日财政部、国家税务总局还联合下发了《关于取消部分植物油出口退税的通知》。虽然财政政策在美国次贷危机后有所松动，财政部、国家税务总局分别于7月30日、10月21日联合下发了《关于调整纺织品服装等部分商品出口退税率的通知》（将部分纺织品、服装的出口退税率由11％提高到13％；将部分竹制品的出口退税率提高到11％）和《关于提高部分商品出口退税率的通知》，但2008年前三个季度，全国财政收支相抵，收入大于支出12519亿元，仍然是偏紧的财政政策。

    2008年11月5日召开的国务院常务会议明确提出实行积极的财政政策，会议提出到2010年底投资4万亿元，而R4万亿元只是投资，而减税、价格补贴等其他财政支出还不属于这4万亿元的范围，以此为标志，历时10年后，中国再次全面启动积极的财政政策。在2008年前三个季度全国财政收入大于支出12519亿元的情况下，2008年全年收支相抵，财政赤字1110.1亿元，扩张性财政政策的力度可见一斑。在大规模增加财政支出的同时，财政部与国家税务总局联合发布《关于提高部分商品出口退税率的通知》，明确从2008年11月1日起，上调3486项商品的出口退税率，约占中国海关税则中全部商品总数的25.8％，这样总共上调了涉及3770项产品的出口退税税率，这些产品约占全部出口产品的27.9％；2008年11月13日又发布了取消和停止征收100项行政事业性收费项目的通知，11月28日全国家电下乡启动。

    进入2009年，扩张性财政政策的力度进一步加大，2009年2月下旬，财政部向全国人大提交2009年预算报告，其中将2009年预算赤字规模初步定为9500亿元，这是1949年建国以来最高额度的财政赤字。从最初财政部提出的2800亿元，到上报全国人大的9500亿元，2009年的预算赤字只用了不到4个月，就已经抬升了6700亿元，中国政府实施积极财政的决心已很明显。这种决心和力度甚至使得一些刺激政策在发布之日前实施，以强化力度，如财政部、国家税务总局2009年4月16日联合发布《关于企业资产损失税前扣除政策的通知》，要求在计算企业所得税应纳税所得额时，扣除企业的资产损失，但通知自2008年1月1日起执行；2009年2月5日发布《关于提高纺织品服装出口退税率的通知》，将纺织品、服装出口退税率提高到15％，但执行日期提前到2月1日。

二、中美应对危机经济政策的比较

    （一）中美两国采取对策的时间有差异

    中国比美国采取对策滞后大约半年左右，因为危机起源于美国，然后才逐渐扩散到全球，影响到中国。而其它经济体在危机爆发的初始阶段很难判断危机的未来走势和对本国的影响，2007年上半年全球性的物价上涨更增加了判断的难度，因此，美国最先采取措施，而其他经济体则相对较慢，如欧洲中央银行2008上半年保持基准利率不变，7月3日更是宣布升息25个基点，中国当然也不例外。

    (二）在财政政策和货币政策的选择上中美两国的着力点不同

    宏观经济政策最主要的就是货币政策和财政政策，针对不同的经济态势，采取不同的政策组合。在应对危机的初始阶段，美国的着力点是货币政策，财政政策主要是针对金融体系，财政救助也集中于金融机构，如2008q——7月13日，美国政府宣布，为了保证“两房”能够获得足够的资本，财政部将拥有在必要时收购其中任何一家公司的股份的权力，再如，美国政府还相继向花旗银行、美国银行、AIG大量注资，这些金融机构实际上已经被国有化。只是随着金融危机的加深，财政政策才逐渐占据主导地位，其作用领域也逐渐从金融转移到实体经济。尽管在货币政策方面也有较大的调整，但我国财政政策显然占据了更为主导的地位，高达4万亿元的财政刺激方案，大幅度的、大范围的出口退税，从最初财政部提出的2009年预算赤字28m亿元，到上报全国人大的9500亿元，只用了不到4个月，充分表明了我国政府运用财政政策刺激经济的决心。

    （三）政策的具体实施方面中美两国的着力点也不同

    随着危机的加深，美国的政策着力点从货币政策转到财政政策，中国一开始就以财政政策为主，但在财政政策的具体实施上，中美两国仍然存在差异。美国侧重于刺激国内消费需求，改革金融监管体制，刺激国内需求的主要措施就是减税等；而我国的积极财政政策侧重于刺激投资和扩大出口。根据2009年财政预算，中央政府公共投资安排9080亿元，增加4875亿元，而我国的结构性减税主要是提高出口退税率、下调证券交易印花税税率及单边征收、以及减免个人所得税等，并没有采取大规模、大范围减税的措施。

    美联储的政策力度显然大于中国人民银行的政策力度，美联储不仅大幅度调低基准利率到零附近，也不仅仅直接救助陷入困境的金融机构，而且大规模的创新增加市场流动性的工具，而且还采取了许多非常规的措施。我国中央银行的政策主要就是利用传统的货币政策工具增加货币供给。

三、中美不同政策的分析

    （一）财政政策和货币政策选择的差异分析

    作为危机发源地的美国，其所面临的首先是稳定金融体系，防止危机进一步扩散，美国理所当然采取了以货币政策为主的宏观调控。如果这些政策最终产生效果，金融危机将会得到遏制并最终化解，更不会向实体经济部门传导，演化为经济危机。但是随着时间的推移，人们发现货币政策无法阻止金融体系的混乱与信用的大幅萎缩，贷款、投资和消费都对低至谷底的基准利率无动于衷，货币政策失效，经济陷入“流动性陷阱”，演变为经济危机。根据经济理论，针对经济衰退，扩张的财政政策比宽松的货币政策更为有效，美联储主席伯南克也强调了这一点，财政政策替代货币政策成为主要的调控工具，力度逐渐加强，从美国的财政赤字也可以看出财政政策的强化，在2007年9月30日结束的2007财年中，美国财政赤字比上一财年下降34.4％，财政赤字占GDP的比重下降至1.2％，为五年来的最低点。而在2008年9月30日结束的2008财政年度中，财政赤字却同比增长180.9％，财政赤字占GDP的比重从2007财年的1.2％升至3.2％。而我国由于实行资本项目管制，金融体系并未受到大的冲击，金融机构尤其是银行体系流动性充足，因此，我国面临的考验首先来自于出口减少。由于内需不振，近年来我国推行的实际上是出口导向型战略，在这种情况下，大规模的财政支出在抵消出口减少方面更为有效，积极的财政政策也更能应对可能的经济衰退，财政政策自然一开始就占了更为主导的地位。

    （二）财政政策着力点的差异分析在美国，拉动经济增长的主要是消费，有关资料表明，消费需求占美国总需求的比重在70％以上，而危机使得消费需求急剧萎缩，美国的财政政策的着力点理所当然的也就是努力刺激国内消费。为此，一方面采取减税的政策，增加居民的可支配收入；另一方面，改革金融监管体系，重塑人们对金融体系的信心。因为自2000年以后的一段时期中，美国居民消费增长中约有60％来自资产（主要是房产）的抵押再融资，消费增长高度依赖于金融体系的稳定性，稳定而繁荣的金融市场不仅能维持居民部门的消费信心，也能保持其对居民部门的信贷支持。

    而我国由于各种原因，内需不足，经济增长的主要拉动力是投资和出口，大规模的公共投资支出可以有效快捷地拉动投资，积极的财政政策的着力点自然放在了扩大投资和刺激出口方面，较大幅度地增加赤字。我国之所以能够较大幅度地增加赤字以扩大公共投资，还在于我国政府的负债水平较低，目前我国国债占GDP的比重仅有22％，而西方其他国家这一比重高达70％以上，因此，有更大的回旋余地来实施赤字财政。

    （三）货币政策着力点的差异分析美国之所以敢于放手向市场注入流动性，将利率降至0，在一定程度上不仅是因为美国是债务国，一些国家（如我国）持有较多的美元外汇储备，是美国的债权人，利率下降带来的全球通货膨胀有助于减轻美国的债务，而且在美元充当主要的国际储备货币的情况下，美联储大规模的增加货币供给，可以利用手中的铸币权，通过金融证券等虚拟产品的生产，与从事物质产品生产的其他国家进行交换，从而将起源于美国的金融危机的成本转嫁给全世界。

（来源：《区域经济研究》  2009年第8期）

    责任编辑：文雯