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康美药业：“标准化”产业链扩张的“王者”

    公司在未来1——2年里由于中药饮片二期工程的达产以及中药材贸易规模的扩大，业绩有较为明确的保障。顶点财经

    战略层面上：公司对产业链上下游的立体扩张，将推动形成一个覆盖中药材、中药饮片加工、销售渠道控制的中药材及饮片龙头企业。

    战术执行层面上：公司已经在靠近原材料产地的成都建立中药材及饮片生产基地；在公司本部建设中药材物流港；同时积极建设店中店和品牌专卖店等渠道。

    公司积极推进产业标准化进程，从建设中药饮片炮制标准到推广中药饮片“小包装”，公司正从中药饮片的“领跑者”转变为“领导者”。

    随着战术层面的顺利完成，公司四层原材料及加工网络和三级销售网络的形成，康美药业将在2——3年后成为中国名副其实的中药材及中药饮片的“龙头企业”，形成与国药、九州通等并列的中药流通巨头！给你摇钱树不如给你摇钱术

    我们预测公司08年和09年的每股收益分别为0.34元和0.54元，公司目前的市场估值水平，无论是用中药行业还是医药流通行业来说都存在着低估，如果从2009年之后的战略配置角度，目前拥有充足的安全边际！所以给予“强烈推荐”评级。

    前言：我们于近日再次前往康美药业进行调研，了解公司的募集资金项目进展以及公司的发展战略，通过与公司管理层的交流，我们对公司以中药饮片为核心的标准化产业链扩张模式有了更加清晰地认识和理解，现将我们的分析报告如下，希望能在弱势里为投资者奉献一个“中短期业绩稳定增长、长期具有战略成长价值”的企业。

一、行业的发展趋势：“集中度不断提高，行业走向规范”

    1、中药饮片行业的发展趋势：

    中药饮片既可以作为药剂在医疗机构应用或者在药店销售，又可以作为原料提供给中成药和中药保健品企业深加工成为药品或者保健品，随着我国中药行业的快速发展，中药饮片的市场需求也保持快速增长根据SFDA南方医药经济研究所的统计数据，全国中药饮片的市场容量规模约为300亿元，其中药厂和医疗机构各占40％，其余20％在药店等零售场所销售。广东省中药饮片约占全国10％的市场份额，需求规模将近30亿元，而且每年以20％的速度递增。顶点财经topcj.com

    2007年1——8月，我国全部中药饮片加工生产企业累计实现工业总产值183亿元，比上年同期增长了34.98％，累计实现销售收入162亿元，同比也增长了34.83％，利润总额为8.6亿元，比上年同期增长34.56％。摇钱树下教你摇钱术

    中药饮片是中医临床方剂的基本组成部分，也是中成药的基本原料，其质量的优劣直接影响中医临床疗效的体现。中药饮片行业是我国中药大产业中最薄弱的环节，长期以来，我国的中药饮片行业处于小而散的市场竞争状况。我国有近1，000余家中药饮片生产企业，但是规模都比较小，多为百万或千万规模的中小企业，达到亿元规模的屈指可数，目前通过GMP认证的只有100余家。前期由于缺乏炮制规范和产品质量标准，饮片的生产流通较为混乱，针对这一行业现状，国家药监局根据2003年颁布的《关于加强中药饮片包装监督管理的通知》，规定2004年7月1日后中药饮片包装必须符合要求；2008年1月1日起所有中药饮片生产厂必须通过GMP认证；目前国家已经出台《中药饮片注册管理办法》等政策性文件。随着上述法规体系的建立和完善，中药饮片市场将得到规范，改变以往多小散乱的生产流通局面，遵循以质取胜、信誉良好的品牌企业将获得良好发展机遇。公司在2005年10月10日湖南长沙召开的“首届炎帝神农中药发展论坛”上公布的全国中药饮片企业龙虎榜，公司位列全国中药饮片五强企业之首。

    同时2006年初，广东省委、省政府作出《关于建设中医院强省的决定》，广东省将大力支持中医药产业基地建设，促进中药产业优化升级，使广东省成为全国规模最大、技术最先进、竞争力最强的中医药制造产业基地；将调动各方面积极性，发展一批中药饮片名牌，公司中药饮片项目被列入《广东省中医药“十一五”规划》，公司的中药饮片项目将面临更有利的政策环境和更广阔的发展空间。

    2、中药材流通贸易：

　　在中药材流通领域，我国现在还停留在自发的中药材集贸市场和传统的中药材专业市场等落后经营状况。目前，全国依托药材产地和传统集散地已经形成了17个主要的药材交易市场，其销售额占全国中药材销售总额的70％以上，年交易额上千亿，而其余的多通过自发的药材集贸市场流通。这些传统的中药材不能适应新形势下市场参与各方的要求。为了“进一步规范中药材流通经营秩序，有效正和区域性中药材资源”，国家药监局（SFDA）于2007年4月28日就《中药材物流公司准入标准（征求意见稿）》征求修改意见，拟建立中药材物流公司准入标准，SFDA提高了中药材物流公司的准入门槛，尤其是要求申办公司必须具备“所在地有悠久的中药材种植、集散历史，有广泛的中药材种植基地和中药材原料基地，具备良好的中药材集散地的基础”以及“所在地的中药材年产流通量超过30亿元以上，且当地传统的自产自销的道地药材品种超过30种以上”两个条件。对于这两个条件，全国只有在广州清平、广东普宁、广西玉林、江西樟树、河北安国等17家中药材集散地开设的物流企业才能符合条件。

    另外，由于流通体系不规范和缺乏现代化物流经营企业的进入，中药材流通环节繁多，流通企业成本高企，而且质量往往得不到有效的保证。在这种行业竞争格局下，如果外部有大额资本介入，很容易在行业内造成新一轮兼并、重组热潮，一些不能适应竞争形势的企业将被淘汰出局，而一些大型企业经逐渐取得区域垄断地位，赚取高额垄断利润。中药物流建设将从一般传统向大型化、现代化方式发展。

　　对于公司所处于的中药饮片及中药材贸易两个行业，我们在前面的报告中都作了较为详细的分析，在这里我们只是简单的把行业的发展趋势作一个介绍，我们希望通过用简洁的文字表明公司的发展战略以及募集资金项目的实施都是符合行业发展趋势的，并且将会在未来的行业整合与规范中逐步占据主导地位。

二、公司的成长模式：“标准化产业链扩张”

    1、以中药物流配送中心为核心的中药材贸易体系：

　　我们从下图可以看到公司中药材经营模式的核心就是中药物流配送中心，该中心不仅仅是一个物流配送的仓储之地，它是一个集中交易、集中信息以及集中物流配送管理的综合平台与中心，对公司在全国的中药材交易及物流进行管理，提高整体的交易及物流效率。

　　公司中药材贸易业务的具体经营模式是建立在中药材物流基础上，通过在中药材产地进行大规模采集收购，就地进行初加工，经加工后的中药材一部分通过物流直接配送给客户，大部分进入公司中药材仓库。进入公司中药材仓库的中药材，一部分通过再加工直接作为公司中药饮片生产的原材料，其他部分库存于公司仓库，待到合适的时机再行销售。因此，公司中药材贸易业务只要的盈利模式是通过采购、加工、仓储、配送、从而获取中药材采购与销售的价差收入。具体公司在每个领域的优势我将在下面的产业链扩张中作相应分析。

    上面反映的是整个中药材—中药饮片—消费者的一个产业链图以及相应的标准规范，目前公司已经在全产业链都具备很强的竞争力，公司目前已经在各道地中药材产地设立了采购点，并计划通过自建和并购当地通过GMP认证的中药饮片企业形式设立原产地的初加工点。并已经开始尝试建立自己的重要药材GAP基地。并进一步延伸到采集和初加工的标准制定，有望从中药饮片的“领跑者”上升为行业标准制定的“领导者”。同时公司还是国家首批通过GMP认证的三家中药饮片企业之一，并随后通过了GSP认证。公司下游与广东省中医院和广东省人民医院，健民、采芝林和一致等医药连锁具有长期紧密地合作关系。

　　公司目前的中药饮片生产基地按照药品GMP规范的具体要求，建立起符合现代中药饮片过程专业化分工的生产组织体系，进行中药饮片全过程控制标准、工艺与装备的综合技术管理。

　　为了充分保证中药材采购和中药饮片生产的质量，公司制定了一套完整的生产质量管理系统文件，贯穿于中药饮片生产的全过程。中药饮片生产基地在车间、仓库、检验等全方位配套安装了内部智能监控系统，同时率先开发了国内第一套全面覆盖中药饮片采购、储存、生产、质量控制、销售管理等方面的计算机管理软件系统，实现了中药饮片全过程信息化、数字化管理。

　　中药饮片的品种超过1000个，常用的品种也超过100多个，医院中药房的常规需求一般就超过600多个。而国内众多饮片生产企业一般只能生产少数品种和规格，因此，医院中药房客观上对厂家存在具备多品种产品供货能力的需求。公司的中药饮片品种多、规格全，正满足了医院的这种需求。

　　最近三年，公司的中药饮片实现的毛利占公司毛利总额的比重都在30％以上，并呈现稳步上升的趋势。2007年度中药饮片实现的毛利超过1亿元，占公司毛利总额的比重上升到38.06％，主要原因是公司的中药饮片业务逐渐建立自身的品牌和营销渠道，产品受到市场的欢迎，利润增长较快。

    从下面中我们可以看到公司的净利润增长与中药饮片业务密切相关，而随着公司中药饮片二期工程于去年年底投产，产能将从一期的3000吨增加到10000万。公司未来两年的业绩保障。

    3、公司产业链扩张模式：

　　公司未来的发展战略是：在强化市场调研和市场分析，进一步优化产品结构；并以中药饮片为核心，加强对产业链条上下游的整合，发挥规模、品牌效应，逐步加强对原料资源的控制力度，开发公司特色产品，开展市场差异化营销和产品深度分销，增强公司在未来市场竞争中抵御风险的能力。

　　从下面中我们可以清晰地认识到公司在产业链立体扩张上的路线图，核心还是中药物流配送中心，未来全国各地的药材种植信息、各市场价格波动信息、各地的需求信息都汇集到这里，然后统一安排管理，采取就近原则进行配送和销售。而下一个层次的就是在成都、上海和北京通过自建或者并购的方式建设区域性的中药生产基地，这个基地实际上就是公司目前普宁本部的一个复制，通过基地来覆盖区域内的中药材收购、加工、中药饮片生产、中药材贸易和中药物流配送等功能！而接下来的一个层次就是全国十七个专业交易市场，公司已经在各市场设立了办事处及时了解全国各中药材价格的波动变化，同时未来还计划设立销售点，以便于公司的中药材贸易可以顺利展开。最后一个层次也是我认为最重要的一个层次就是对全国道地药材产地的原材料控制，目前公司采取的“公司+基地+农户”的模式，对优质资源的可靠掌握，使得公司可以充分缜密地筛选中药原料，确保所购药采的产地、采摘时间、农药残留、重金属含量等方面符合质量标准，从源头保证原药材供应的质量。同时未来还计划通过自建和并购当地通过GMP认证的中药饮片企业形式来实现就地采购、就地加工、就地销售的模式，同时还有利于公司及时了解某些药材的生产种植和供给情况，并结合下游的需求做出准确判断和分析！

    公司的需求产业链上目前主要还是以销售给中医院为主，除此之外公司还在通过海王银河等医药商业连锁销售中药饮片和名贵中药材，但是随着公司中药材贸易规模的日益扩大，公司计划于今年实施店中店计划，并尝试自建中药饮片、中药材、以中药为原材料的个人保健品和健康消费品的专卖店，建立自己的销售渠道，对于前者我们认为是可行的，毕竟目前已经在连锁药店中取得较好的销售成果，公司目前只是通过标准化销售来实现品牌树立，但是对于后者类似于“屈臣士”的经营模式，我们担心可能由于定位不清晰，以及各地的销售习惯不同遭遇拓展困难，好在公司推进的速度非常谨慎，今年只打算在深圳建立一家尝试，鉴于公司通过在央视广告的宣传，“康美药坊”品牌已经具有较好的美誉度，我们对于公司的渠道建设和营销推广比较期待。公司计划在3年内建设200家店中店和50家专卖店。

　　4、公司的产业链扩张基础——“标准化”

    公司能够实现产业链扩张的基础就是对产业链的标准化改造，目前除了GMP、GSP和GAP认证外，公司还投资组建了全国唯一的一家省级中药饮片工程技术研究中心，从事中药饮片炮制工艺及质量标准研究，该中心还承担了国家科技部“十五”攻关课题——“首乌等中药饮片炮制工艺和质量标准规范化研究”攻关任务。目前中心共规范化了100多种中药饮片的生产工艺；按“国家中药饮片注册标准”的要求，为100多中药饮片制定了质量标准。根据中药注册管理办法的规定，质量标准发布后一年内企业必须获得批准文号，否则就不能生产中药饮片，公司作为国家标准的制定者，有可能提高标准要求，提高进入行业的技术门槛。

　　同时公司还积极推动行业内中药饮片“小包装”的改革，这不仅有利于改变行业散乱的局面，淘汰无法忍受成本提高的中小企业，更为重要的是有利于推动公司品牌的推广和行业标准的树立。公司在中药材主产地收购地道中药材并就地进行初加工，通过统一产品品牌、统一质量管理、统一产品等级、统一包装标识、统一储存等确保药材的质量，通过配送中心的统一销售渠道、统一交易价格等进行全产业链标准化运行，尤其是最后进入终端的标转化康美“店中店”和“专卖店”销售渠道！从目前整个行业来看，能做到这一点同时正在做的也只有康美一家！

　　我们认为公司的核心竞争力还是集中于“中药饮片”业务，无论是中药饮片对于公司利润的贡献，以及在整个产业链的地位以及公司自身所拥有的优势，都明确地指向了这一点！

　　公司是国内中药饮片行业实力和规模最强的企业，而未来行业的变化必然为公司提供了广阔的市场空间，同时公司在生产、标准建设和品牌推广上优势将成为行业毫无疑问的“领导者”！

　　而公司目前开展的中药材贸易包括对某些贵重资源的控制其实也都为中药饮片提供了较为充足的原材料保证，这两者应该是互为补充的，而下游渠道的建设也同样是为了公司中药饮片及名贵中药材，甚至是中药消费品的品牌销售所做出的努力。我们认为对于中药材贸易由于存在着较大的市场波动风险，并且对于中药材也不可能做到完全控制，所以真正公司未来应该以中药饮片领域的核心竞争力进行上下游拓展，从而在增加利润贡献点的同时，通过整个产业链的衔接降低某一个行业所带来的风险！

三、公司目前的战略实施状况：“一切有条不紊在开展”

    1、中药物流配送中心：

　　该物流配送中心是公司经营模式的一个核心，承担着交易、信息和物流的汇总、分析和管理工作，预计达产后可以配送8000吨中药饮片和80000吨中药材，实现收入180000万元，税后利润率20.11％。我们预计2009年4月可以投入生产，当年大概贡献50％的利润。

　　2、四川成都中药材生产基地建设：

　　成都康美中药材生产基地是公司走出广州，向全国扩张迈出的第一步，所以至关重要，由于四川的中药材资源占我国的30％左右，同时还可以辐射到整个中药材生产集中的西南区域，因此具有战略意义，目前成都康美已进入基建施工阶段，虽然受地震影响较小，但是有抗震救灾影响了部分进度，公司正在抓紧力量加快建设，我们预计大概2009年10月试运行，2010年开始为公司贡献利润，全部达产后可增加收入28000万，税后利润6300万。

　　3、店中店及专卖店建设公司积极推进下游销售渠道的建设，在原有医药连锁商店中销售中药饮片和中药材的基础上，标准化建设“康美”品牌的店中店，以及完全自建的专卖店，计划今年建设20家店中店和1家专卖店。如果一切进展顺利将于明年加大店中店的扩展速度，而专卖店依然保持较为谨慎的开店速度。

　　4、康美中医院：

　　康美中医院的建设既是公司为了扩展下游产业链的举措，以规避上游中药材价格波动所带来的风险，同时也是符合当地对医疗服务的需求，考虑到公司在当地的影响力和号召力，我们认为这笔投资和建设将会为公司带来较为稳定的利润和现金流，预计2009年8月开始试运行，当年可实现30％的效益，全部达产后可增加销售收入15000万，利润6000（可能将超预期，一般医院的毛利率在50％左右，而且公司还控制药品的采购）。

三、投资风险

    （1）、中药材价格的波动给公司的中药材贸易带来较大的不确定性。

　　我们认为公司的优势，除了对上游原材料产地的信息和采购优势外，关键是上下游产业链的缝合，可以通过加工成中药饮片、名贵中药材保健品以及中药消费品等形式通过自由渠道进行消化！

　　（2）、全国网络扩张遭遇水土不服，进展缓慢。

　　公司目前在异地扩张基本采取本土化运作模式，这也基本符合“跨国公司”的做法，从目前成都子公司来看运行较为顺利，但是对于进入上海和北京等主流消费市场可能还需要做更深入的探索。

　　（3）、下游渠道建设定位不清，拓展低于预期对于公司的“店中店”建设，我们认为成功的可能性较大，毕竟原先就有销售基础，但是对于专卖店的定位，我们非常担忧，可能会出现由于目标客户群模糊，以及忽视区域差异而导致拓展进度缓慢的局面，对此我们也和公司管理层进行了沟通，并将继续本着为公司发展有利的原则与公司继续提供好的建议，避免走弯路。

　　（4）、公司治理结构风险：

　　公司的管理层基本还是以马兴田和许冬瑾二人主要负责人，治理结构有待改善，尤其当公司做大做强以后，可能还是需要引入外部战略投资者，改善公司治理结构，如果公司能够实施股权激励，将可能会把公司与市场的关系更加紧密地联系在一起。

四、投资建议

    具体的业绩预测表见附表，我们预测公司2008年的每股收益约为0.34元，2009年约为0.54元，2010年约为0.71元，那么我们可以看到从2008年到2010年公司3年复合增长率高达近60％!如果政府政策执行力度到位，公司募集资金项目能够按时完工并投产产生效益，那么2010年以后的公司就是另外一个产业层面去考虑的企业价值分析。单纯从估值的角度来说，目前公司还只能勉强算在中药饮片及中药材贸易企业，但是未来公司将可能成为拥有全国性中药材及中药饮片种植、采购、交易和配送网络的企业，可以用医药流通企业来估值。我们可以从下表看到目前医药行业2008年整体动态市盈率是24.54倍，中药子行业是26.57倍，而医药流通行业更是接近28倍。我认为目前医药行业的估值水平已经处于一个较为合理的水平上，我们赋予公司2008年25——28倍的合理市盈率（考虑到整个医药行业的整体估值水平和公司未来三年高速增长），而2009年至少可以在25倍之间，我们之所以这么给予估值主要是考虑到各建设项目的进展程度，如果在2009年各项目进展顺利，并且在各地的布局逐步体现，那么估值水平将会得到明显溢价。因此，从2008年的角度来说，公司的合理价值在8.5——9.52元左右，而如果做更长期的2009年配置的话，那么公司的合理价格在13.5之间，甚至上限更高！虽然从2008年来看几乎太多的吸引力，但是我们认为目前的整体估值水平相对于历史就是处于一个合理具有安全边际的位置，而公司的价格如果继续下跌，考虑公司的成长性，就将进入买入区间，因此给予“强烈推荐”评级。

　　数据来源：WIND五、公司经营假设与业绩预测1、公司的化学药部分：

　　康美利乐、康美络欣平和康美诺沙收入维持稳步下降的趋势，毛利率也同步小幅下降，而新药康美培宁则在今年高速增长后，维持一个稳定增长的速度假设。

　　2、重点的中药饮片部分：

　　由于2007年的销售量已经达到6100吨，我们预计今年在完全达产时可以实现产能9000吨，销售8500吨左右，2009年产能达到10000吨，销售9500吨，从近几年中药材和中药饮片的销售价格以及公司销售均价波动趋势来看，我们假设2008年销售均价为59000/吨，2009年销售均价为60000/吨。由于公司中药材规模的做大，以及对上游原材料的控制，毛利率维持在稳步逐步向上的趋势。

　　3、中药材贸易：

　　由于没有最新的半年信息，但是考虑到公司迫切做大中药材贸易的决心，结合去年的高达近200％的增长，我们保守给予50％的增长。而2009年，我们考虑到“中药物流配送中心”的运行，因此我们保守的将公司中药材贸易统一纳入到这个版块，预计实现收入90000万元，利润18099万元，做盈利预测时将收入并入主营业务收入，而利润按公司提供的税后利润率并入净利润。（关于这一块的统计口径我们还需要与公司沟通，但是从保守的角度我们将公司原有中药材贸易都抹平了）。

　　4、外购贸易：

　　由于医改方案的推出与实施，药品需求将会得到有效释放，我们给予公司外购业务2008年增长40％和20％的增长，毛利率保持在15％左右。

　　5、康美中医院：

　　将于2009年下半年开始试运行，我们保守给予达产30％，实现收入4500万，毛利率50％。

　　6、三项费用率：

　　营业费用率由于公司未来在上下游产业链的拓展，但是考虑到收入增长迅速，因此维持在一个小幅下降的趋势。而管理费用由于大量固定资产折旧，因此始终保持在3％左右一个比较高的水平上，而财务费用率由于公司通过短期融资券已经大幅减少了短期贷款，因此利息费用明显下降，从一季度的数据可以得到证实，我们将其调低到1.3％左右的水平。

    7、投资收益：

　　公司的投资收益主要来自于广发基金的长期股权投资，2007年实现股利2400万，我们无法预测未来市场变化，但是我们看好广发基金的管理层和研究投资团队，保守2008年和2009年维持在2400万的水平。

　　8、所得税率及股本：所得税采用25％的税率，暂未考虑可分离债转股的增加股本数。

（来源：生意社  20080702）

责任编辑：叶子